IPO否决案例38：经营表现异于行业情况，易引发重点关注

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 发行人：安徽泰达新材料 

行业归属：精细化工

主营业务：重芳烃氧化系列产品研发、生产与销售

主营收入构成：偏苯三酸酐占比超过八成

2016年发行人营收下降但净利增长

 小兵点评 

发行人，属于典型的化工行业。说的高大上一点，就是精细化工行业。这个行业的特点是：产业链非常长，参与的市场主体非常多，市场竞争那也是相当激烈。

最关键的是，这个行业几乎透明得没有任何秘密可言。不论是行业数据还是财务指标，每一个企业基本上都在一个相对比较固定的区间内。如果你违反了这个规律，那就有可能被重点关注。（既然你跟别人不一样，那就谈谈为什么吧）

最近几年的确是化工行业发展非常好的一个周期。化工行业的上游无一例外基本上都是石油的副产品或者衍生物，原材料采购价格随着石油价格联动。最近几年，石油价格下滑导致化工行业上游原材料价格大幅下滑，进而导致化工企业毛利率会及业绩大幅增加。

除了石油价格之外，还有另一个重要因素——汇率。很多化工企业是出口以外币结算的，因此人民币持续贬值给化工企业带来很多实惠。化工企业IPO审核是否成功，我们不再看行业因素，而是只考虑业绩的影响。

从这个角度来讲，化工企业如果要IPO成功，要么业绩规模比较大，要么报告期内实现业绩大幅增加、在报告期最后一年达到较大的业绩规模（比如拍脑袋拍一个数，净利润5000万元以上）。

很遗憾，至少从业绩的角度来讲，发行人无法满足我们前面提到的标准和要求。报告期内，发行人的净利润分别为1761万元、2685万元和2689万元。

问题：1. 发行人作为化工企业，业绩规模确实太小；2. 尽管报告期内发行人的业绩保持连续增长，但2016年同比仅增长4万元，确实太过勉强。

当然，我的意思不是“增长太少不好”。有时候业绩不增长都是可以的，但在本案例中，发行人所属的行业较为特殊。发行人属于高度竞争、信息透明的化工行业，意味着其产品、业绩等在市场上均有明确的参照物。因此，一些比较异常的指标自然会被重点关注。接下来，我们就看看发审委都提了哪些问题。

 发审会问题剖析 

一、发行人招股说明书披露2014年、2015年及2016年，发行人的营业收入分别为16,953.10万元、20,644.40万元和17,534.90万元，扣除非经常性损益后净利润分别为1,761.29万元、2,685.62万元和2,689.17万元。（1）请发行人代表说明2016年在主营业务收入下降的情况下扣除非经常性损益后净利润并未同步下降的原因，管理费用绝对额及管理费用率逐年下降的原因；（2）发行人董监高中年薪最高的为总经理的7.62万元，请发行人代表将高管薪酬和同行业可比公司进行分析比较说明是否存在刻意压低薪酬增加业绩的情形，发行人的薪酬水平能否保持高管和员工的稳定；（3）请发行人代表说明发行人最后一年银行存款余额仅为597.72万元，但报告期各年均进行大额分红，累计分红5,872.5万元的原因，是否存在通过现金分红支付员工薪酬的情形；（4）请发行人代表结合关键管理人员的薪酬变动说明薪酬考核体系及其相关的内部控制的设计和执行情况，相关支出的完整性和截止期间认定是否恰当。请保荐代表人对上述问题发表核查意见。

问题：营业收入下降的情况下，什么因素才可能导致发行人净利润的增加？

从利润表的基本结构可以很简单地看出，要实现收入下降而净利润增加的目标，无非就是增加毛利率而降低期间费用（主要是管理费用和销售费用）。不论是毛利率增加还是期间费用降低，背后都有内部的原因和外部的原因。换言之，有些原因是合理、符合商业逻辑的，但有些原理则是不合理、不符合基本逻辑从而也无法长期持续的。

关于毛利率的问题，小兵曾写过一篇相关文章，【小兵小说IPO】关于毛利率解释的十大思路（点击标题可跳转查阅）。

在此再简单说一下增加毛利率的几种姿势：①调整产品结构，提升附加值更高的产品的占比（最常见也最合理）；②提高生产工艺、简化流程提高效率，有些企业还选择增加机器人（合理但有时难以量化）；③原材料采购价格大幅降低（对于原料占成本比较高的企业而言效果明显，但无法长期持续）；④可能其他一些情形，比如成本结转不完整等。

有些企业的行业和产品，决定了其提高毛利率的难度很大，转而从期间费用入手做文章提高业绩。关于这个问题，小兵也写过一篇文章（谁让我是最爱钻研业务的投行小兵呢），小兵研究IPO：财务造假是IPO红线，现在告诉你粉饰业绩的十大路径 （点击标题可跳转查阅）。

拟发行企业调节费用的常见姿势包括：降低职工的薪酬和工资、降低研发费用、减少出差次数或者降低出差标准、减少广告费用的投入等。上述节衣缩食的方式提高业绩只能是一时而非持续，由此产生的业绩增长并不是靠企业的稳定发展而实现，只是一场虚幻的演绎而非实力的展示。

如果这样的企业能够顺利IPO上市，将会对投资者造成很大的误导。因此，在IPO审核实践中，简单通过费用问题来提高业绩的做法，基本上都不会被认可。

具体到本案，发审委关注的问题为“发行人在营业收入下降的情况下，如何能够保证业绩能够大幅增加”。监管机构关注到发行人毛利率与同行业比较的问题、职工薪酬偏低的问题等，显然发行人的做法并未达到监管认可。

发行人产品毛利率略低于行业平均水平

发行人期间费用占营收的比重有所下降

二、发行人主要产品偏苯三酸酐销售价格低于同行业可比公司，主要原材料采购价格高于同行业上市公司，请发行人代表结合发行人的产量、市场销量、占有率远低于可比公司的情况说明：（1）主要产品单位生产成本低于同行业可比公司的合理性；（2）各类产品的投入产出率的变化情况；（3）燃料动力、水电单耗大幅下降的原因。请保荐代表人发表核查意见。

对发行人业绩影响最大的两个因素

偏苯三酸酐销售价和偏三甲苯采购价

发行人偏苯三酸酐销售均价低于行业平均值

发行人产品单位成本低于行业平均值

发行人偏三甲苯采购价高于行业平均值

在IPO审核和核查过程中，为什么对毛利率问题那么关注？我觉得核心原因包括以下两点：1. 从基本的财务数据和指标上来看，毛利率是企业生产经营最终且全面的体现和反映，能够反映出企业的原材料采购、生产流程控制以及产品销售等各个环节的情况；2. 从行业竞争角度来讲，一个企业的毛利率水平必然反映其在行业竞争中的产品定价能力以及话语权，同时也能体现企业产品的竞争力和附加值。

具体而言，一个企业的毛利率比别人高，必然要体现在产品品销售单价更高、原材料采购价格更低、生产工艺流程更先进、投入产出比或者能源消耗更低等其中的一个因素或者多个因素。一个企业如果在行业中有话语权和竞争力，必然会在采购生产销售的各个环节占有优势，反之亦然。

具体到本案，监管机构的主要关注点在于“发行人在行业地位和市场竞争力不高、原材料采购价格要高于同行的情况下，为什么产品单位成本还要比别人低”。

在化工行业，原材料可能要占到整个产品成本的70%左右。如果原材料价格高而单位成本低，企业必然要在人工、损耗、水电费等方面做出很多努力。因此，监管机构关注到该问题并要求发行人解释原因。

三、截至本招股说明书签署日，发行人持有金茂典当46.00%的股权，为第一大股东，第二大股东占比16%，其他股东占比均比较分散。发行人实际控制人柯伯成为其董事长和法人代表，占发行人总股本11.56%的董事方天舒也是金茂典当的董事。请发行人代表说明未认定金茂典当为控股子公司并合并报表的原因，发行人是否主要经营一种业务。请保荐代表人发表核查意见。

发行人：我还“参股”了一个典当公司

发行人：反正利润没多少，就不并表了吧

其实在IPO的审核实践中，很多企业都参投城镇银行、小贷公司、典当公司等金融类企业，但一般情况下投资比例非常低，一般不会超过5%。参投目的主要是赚取投资收益。如果属于此类情况，发行人只要能够解释并保证相关投资不会亏钱，则该问题一般不会引起监管机构重点关注。

具体到本案，发行人控股一家典当公司，且典当公司董事长和另外董事均由发行人实际控制人担任，而其他股东比例比较小，意味着发行人完全可以控制这家典当公司，理应纳入合并报表。

典当公司每年的盈利只有一百多万，发行人根据持股比例计算可纳入报表的净利润也就几十万元。虽然从规则的角度而言，即使发行人将典当公司纳入合并报表范围内，也不会影响发行人是否经营一种业务的认定。但从监管机构的角度来讲，一个企业自身的主营业务业绩本就非常一般，还有精力控股和经营一家典当公司，感受并不好（主业还没搞出名堂，就又折腾典当生意，你自己说这算不算不务正业）。

中介机构未典当公司认定为控股公司、未将其纳入合并报表范围，背后的原因或是以下两点：1. 淡化发行人经营典当业务的印象；2. 避免引发“发行人是否经营一种业务”的质疑。

但是，该中介机构强行将一个控股公司认定为参股公司的做法，不禁让人对其专业能力产生些许质疑。在小兵看来，中介机构对该问题最合适的解决方案应该是要求发行人尽早将典当公司的股权处理完毕。

四、请保荐代表人发表核查意见。截至本招股说明书签署日，发行人董事会秘书、财务总监张五星直接和间接持有发行人9.6%的股份。张五星质押所持发行人股份共计369.515万股。其中所持质押的200.00万股股份，为黄山市鑫成贸易有限公司向银行贷款提供反担保；质押所持的169.515万股股份，系为刘杰华的借款提供担保。请发行人代表说明该高管人员质押该等股份的原因，所持股权的限制是否影响发行人股权的稳定。请保荐代表人发表核查意见。

董秘&财务总监：我先来个全部质押吧

先稍稍八卦一下，财务总监张五星现年五十多岁，以前是做当地银行行长的，2008年加入发行人。不得不说，在IPO的企业中，财务总监拿到发行人10%左右股权的情况确实不多，可以说是真的非常少见。

张五星直接持有发行人股权是373.32万股，一下子就质押了369.32万的股，几乎是全部质押。至于质押的原因：一是为自己配偶的企业借款做反担保，二是为一个不知道从哪里来的自然人借款做担保。

从IPO的审核标准来说，一些持股比例非常小的股东将股权质押，如果能够说清楚质押原因以及资金的用途，一般不会构成IPO实质性障碍。但就本案情形来说，持股比例10%左右的股权全部质押且被担保方是否具备履约能力也确实存在疑问，那么的确会成为一个值得关注的问题。

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